AH溢价自2006年以来受美联储货币政策与中国资本市场机制影响ღ✿ღ，经历了均值上行ღ✿ღ、低位平稳及中枢抬升三个阶段 九游会J9真人游戏第一品牌ღ✿ღ。自2024年9月“一揽子增量金融政策”出台以来ღ✿ღ，市场进入收敛修复期ღ✿ღ，南向资金对H股折价资产的承接力增强ღ✿ღ，两地价差进入加速修复通道 ღ✿ღ。当前行业溢价呈现显著分化ღ✿ღ：

　　我们统计了177只同时在AH股上市的股票在2026年3月份（截至3月25日）的AH溢价均值ღ✿ღ，对于ღ✿ღ、ღ✿ღ、ღ✿ღ、煤炭ღ✿ღ、交运等具备周期上行特征或者现金流稳定的行业ღ✿ღ，AH溢价往往处于较低位置ღ✿ღ，而对于农业ღ✿ღ、建材ღ✿ღ、汽车等行业ღ✿ღ，AH溢价在行业内部产生了明显的分化ღ✿ღ，在这些行业中ღ✿ღ，市场可能更重视个股的α机会九游会J9真人游戏第一品牌ღ✿ღ。

　　在177只共有标的中ღ✿ღ，ღ✿ღ、ღ✿ღ、药明康德ღ✿ღ、兆易创新ღ✿ღ、澜起科技ღ✿ღ、恒瑞医药等行业龙头呈现H股贵于A股的现象ღ✿ღ，折射出全球长线资金对中国核心资产的“确定性审美”与“配置刚性”ღ✿ღ。从南向资金持股占比港股的比例来看ღ✿ღ，内资对于产生AH负溢价的港股股票的定价权并不是很高ღ✿ღ，可以说这种负溢价是由于外资格外青睐这些股票所造成的ღ✿ღ。外资定价模型高度偏好具备全球竞争力ღ✿ღ、高ROE及治理透明度高的品种ღ✿ღ，将其视为中国增长的必配Alphaღ✿ღ，在离岸市场形成了极高的筹码锁定度ღ✿ღ。尽管A股价格更低九游会J9真人游戏第一品牌ღ✿ღ，但全球机构投资者选择A股主要通过QFII/RQFII或陆股通等特定渠道ღ✿ღ，在实际操作中面临额度审批ღ✿ღ、资金跨境汇兑程序等限制ღ✿ღ。相比之下ღ✿ღ，H股作为离岸资产ღ✿ღ，其港元定价挂钩美元ღ✿ღ，天然对齐了全球基金的本币考核需求ღ✿ღ。

　　从港股折价排名较前的股票特点来看木内晶子ღ✿ღ，港股折价较高的股票大多可能具备1）市值较小ღ✿ღ，且行业具备强周期性或者2）ROE在10%以下ღ✿ღ、盈利能力相对承压的共性ღ✿ღ。

　　决策因子一ღ✿ღ：税后息差补偿评估H股性价比的核心在于还原境内投资者实到口袋的“净现金收益”ღ✿ღ。该因子强制计入20%的港股通红利税成本ღ✿ღ，并预留0.8%的汇率波动与离岸流动性贴水作为“确定性安全边际”ღ✿ღ。当“H股名义股息率×80%-A股股息率-0.8%0”时ღ✿ღ，标的属性将从受情绪驱动的“博弈资产”转化为具备绝对收益吸引力的“类债配置资产”ღ✿ღ。这种红利税后的高息差提供了极强的下行风险垫ღ✿ღ，是驱动南向资金进行系统性置换的根本动力ღ✿ღ。

　　决策因子二ღ✿ღ：ROE-溢价率匹配识别“情绪误杀”需通过锚定核心资产的“内生稳定性”来排除价值陷阱ღ✿ღ。若一家公司能维持连续三年的ROE扩张（如ROETTM10%）ღ✿ღ，证明其具备极强的行业议价能力与经营韧性ღ✿ღ，此时在港股市场出现的极端折价往往缺乏基本面逻辑ღ✿ღ，多由离岸市场风险偏好下降或流动性紧缩引起九游会J9真人游戏第一品牌ღ✿ღ。通过筛选ROE稳健上升且AH溢价靠前的标的（如非银金融ღ✿ღ、电子等行业相关个股）ღ✿ღ，可以精准定位因市场情绪被低估的优质资产ღ✿ღ。

　　2026年AH溢价的三大核心变量未来溢价走势受能源通胀ღ✿ღ、美联储利率及避险情绪共同驱动ღ✿ღ。90美元以上的高油价直接利好资源类个股ღ✿ღ，将驱动能源板块溢价主动收缩甚至触及历史低位ღ✿ღ。美联储维持3.5%—3.75%利率区间的韧性则对港股构成流动性压制ღ✿ღ，可能导致利率敏感型成长股的溢价维持高位ღ✿ღ。在滞胀疑虑引发的避险环境中ღ✿ღ，资金向现金流稳定的“红利资产”聚集ღ✿ღ，将使大金融与公用事业板块的AH溢价进入“低位钝化”状态ღ✿ღ。

　　AH溢价自2006年以来根据美联储的货币政策周期和中国资本市场机制的完善进度可以分为四个不同的历史阶段ღ✿ღ，自2024年9月至今木内晶子ღ✿ღ，AH溢价处于明显的下行通道九游会J9真人游戏第一品牌ღ✿ღ。

　　均值上行期（2006-2008）伴随境内权益市场估值水平的快速抬升ღ✿ღ，沪深300指数呈现显著的上行趋势ღ✿ღ。AH溢价指数在此期间同步上行并触及200以上的历史高位ღ✿ღ，反映出境内外投资者对同一底层资产的风险定价出现显著分化ღ✿ღ。

　　低位平稳期（2009-2014）沪深300指数进入长周期震荡调整阶段ღ✿ღ。在此期间ღ✿ღ，两地估值体系趋同性较高ღ✿ღ，AH溢价指数多次回归至100（平价）附近ღ✿ღ，甚至出现短期倒挂ღ✿ღ，显示离岸市场对本土资产的定价逻辑处于深度修正期ღ✿ღ。

　　中枢抬升期（2015-2024.08）自2014年底沪港通及2016年深港通开通以来ღ✿ღ，AH溢价指数虽然从中枢100抬升至130-150ღ✿ღ，但波动率显著下降ღ✿ღ，告别了2015年以前那种“脉冲式”走势ღ✿ღ。

　　收敛修复期（2024.09至今）自2024年9月“一揽子增量金融政策”出台以来ღ✿ღ，沪深300指数出现显著修复ღ✿ღ，而AH溢价指数表现出“逆向收敛”趋势ღ✿ღ。这一特征不同于以往的同步走阔ღ✿ღ，显示在互联互通机制深化下ღ✿ღ，南向资金对H股折价资产的承接力增强ღ✿ღ，两地价差进入加速修复通道木内晶子ღ✿ღ。另外ღ✿ღ，AH溢价的下行也和美联储在2024年进入降息周期ღ✿ღ，全球金融条件有所改善有密切的关系ღ✿ღ。

　　我们统计了177只同时在上市的股票在2026年3月份（截至3月25日）的AH溢价均值ღ✿ღ，对于ღ✿ღ、ღ✿ღ、ღ✿ღ、ღ✿ღ、交运等具备周期上行特征或者现金流稳定的行业ღ✿ღ，AH溢价往往处于较低位置ღ✿ღ。而对于农业ღ✿ღ、建材ღ✿ღ、等行业ღ✿ღ，AH溢价在行业内部产生了明显的分化ღ✿ღ，在这些行业中ღ✿ღ，市场可能更重视个股的α机会ღ✿ღ。

　　在177只共有标的中ღ✿ღ，j9九游会ღ✿ღ、ღ✿ღ、ღ✿ღ、ღ✿ღ、ღ✿ღ、等行业龙头呈现H股贵于A股的现象ღ✿ღ，折射出全球长线资金对中国核心资产的“确定性审美”与“配置刚性”ღ✿ღ。从南向资金持股占比港股的比例来看ღ✿ღ，内资对于产生AH负溢价的港股股票的定价权并不是很高j9九游会官网入口ღ✿ღ，可以说这种负溢价是由于外资格外青睐这些股票所造成的ღ✿ღ。外资定价模型高度偏好具备全球竞争力ღ✿ღ、高ROE及治理透明度高的品种ღ✿ღ，将其视为中国增长的必配Alphaღ✿ღ，在离岸市场形成了极高的筹码锁定度ღ✿ღ。尽管A股价格更低ღ✿ღ，但全球机构投资者选择A股主要通过QFII/RQFII或陆股通等特定渠道热回收系统ღ✿ღ，ღ✿ღ，在实际操作中面临额度审批ღ✿ღ、资金跨境汇兑程序等限制ღ✿ღ。相比之下ღ✿ღ，H股作为离岸资产ღ✿ღ，其港元定价挂钩美元真人游戏第一品牌ღ✿ღ，ღ✿ღ，天然对齐了全球基金的本币考核需求ღ✿ღ。

　　从港股折价排名较前的股票特点来看ღ✿ღ，港股折价较高的股票大多可能具备1）市值较小木内晶子ღ✿ღ，且行业具备强周期性或者2）ROE在10%以下ღ✿ღ、盈利能力相对承压的共性ღ✿ღ。

　　从获取股息的角度来说ღ✿ღ，如果H股名义股息率*80%-A股股息率-汇率摩擦（本报告中设定为0.8%）0ღ✿ღ，那么可能在一定程度上持有H股比持有A股更加具备性价比ღ✿ღ。

　　在177只AH标的的配置决策中ღ✿ღ，名义股息率往往因两地估值差异而产生误导ღ✿ღ，该因子通过对H名义股息率强制计入20%的港股通红利税成本（即H名义股息率*80%）ღ✿ღ，还原了境内投资者实到口袋的“净现金收益”ღ✿ღ，并以此对标A股息率形成真实利差ღ✿ღ。在报告中ღ✿ღ，我们将港元兑人民币近5年的波动中枢4%*0.2（即0.8%）作为离岸资产配置建立了“确定性安全边际”ღ✿ღ，用以对冲人民币汇率波动木内晶子ღ✿ღ、离岸流动性贴水及跨境结算时间成本ღ✿ღ。当净利差突破该临界点时ღ✿ღ，标的的属性将从受外资情绪驱动的“博弈资产”转化为具备绝对收益吸引力的“类债配置资产”ღ✿ღ，此时红利税后的高息差不仅提供了极强的下行风险垫ღ✿ღ，更成为驱动南向资金进行系统性置换ღ✿ღ、迫使AH溢价向内在价值收敛的根本动力ღ✿ღ。

　　确定性安全边际的计算说明ღ✿ღ：港元兑人民币近5年的波动中枢（4%）*0.2ღ✿ღ，这代表我们只为“最可能发生的轻微升值”支付息差成本ღ✿ღ，而将大级别的汇率波动（如超过1倍波动率的剧烈升值）视为“系统性风险”ღ✿ღ，通过动态调仓而非预留息差来覆盖ღ✿ღ。

　　如果一家公司的净资产收益率（ROE）保持稳健或处于上升周期ღ✿ღ，那么其在港股市场出现的极端折价（即AH溢价率飙升）其实是不具备基本面逻辑的ღ✿ღ，可能主要因为离岸市场风险偏好下降或者流动性紧缩引起ღ✿ღ。

　　我们筛选2025年三季度ROE(TTM)10%且实现连续三年ROE增长ღ✿ღ，以及AH溢价靠前的标的ღ✿ღ，这一步旨在锚定核心资产的“内生稳定性”ღ✿ღ。在当前全球地缘政治与宏观周期波动的背景下ღ✿ღ，能够维持连续三年ROE扩张的企业ღ✿ღ，证明其具备极强的行业议价能力与经营韧性ღ✿ღ。这种持续向上的盈利曲线ღ✿ღ，构成了股价最坚实的防御底座ღ✿ღ，排除了因基本面衰退导致溢价被动拉升的“价值陷阱”ღ✿ღ。

　　高企的油价对于AH同时上市的股票中的能源与原材料板块（如中国石油ღ✿ღ、中国海油ღ✿ღ、中国铝业等）是直接的利好ღ✿ღ。但在AH溢价表现上ღ✿ღ，却呈现出有趣的“H股强于A股”的特征（AH溢价边际收窄）ღ✿ღ。

　　港股作为对全球商品定价极其敏感的离岸市场ღ✿ღ，其资源类板块的估值修复通常比A股更早ღ✿ღ、更彻底ღ✿ღ。在90美元以上的油价支撑下ღ✿ღ，全球长线资金更倾向于在折价的H股中寻找避险资产ღ✿ღ。

　　这种地缘政治引发的盈利上修ღ✿ღ，会驱动南向资金加速扫货折价显著的能源H股ღ✿ღ。在地缘冲突的影响下能源板块溢价率可能出现主动式收缩ღ✿ღ，甚至部分优质能源股可能触及历史较低溢价水平ღ✿ღ。

　　美联储维持3.5%—3.75%利率区间的韧性ღ✿ღ，超出了年初的市场预期ღ✿ღ。这对于港股（H股）整体而言ღ✿ღ，是一个显著的负面变量ღ✿ღ。

　　降息预期的延后意味着港股的分母端（折现率）无法如期下降ღ✿ღ。当美债收益率保持高位波动时ღ✿ღ，港股的流动性环境依然处于“紧平衡”状态ღ✿ღ。相比之下ღ✿ღ，A股主要受国内货币政策（目前相对独立且偏宽松）驱动ღ✿ღ，受美联储影响的边际效应较小ღ✿ღ。

　　对于恒生科技ღ✿ღ、生物医药等对利率极度敏感的成长股ღ✿ღ，降息预期的落空会导致其H股反弹受阻ღ✿ღ，而A股可能因国内政策呵护表现更稳ღ✿ღ。这将导致成长类板块的AH溢价在短期内非但不会收缩ღ✿ღ，反而可能面临阶段性反弹或维持高位震荡ღ✿ღ。

　　高油价带来的滞胀疑虑（高通胀+低增长）让全球风险偏好回落九游会j9ღ✿ღ，ღ✿ღ。在这种背景下ღ✿ღ，确定性极高的“红利资产”成为了全市场的避风港ღ✿ღ。

　　AH同时上市的股票中的大金融ღ✿ღ、板块ღ✿ღ，原本就受益于红利税减免的预期ღ✿ღ。现在加上高油价带来的不确定性ღ✿ღ，资金会进一步向这些现金流稳定的防御性个股聚集木内晶子ღ✿ღ。

　　这是一个双向角力ღ✿ღ。一方面ღ✿ღ，高利率压制了港股整体估值ღ✿ღ；另一方面ღ✿ღ，避险资金又渴求H股极高的股息率ღ✿ღ。最终结果可能是ღ✿ღ：高股息板块的AH溢价将进入一种“低位钝化”状态——即溢价已经很低ღ✿ღ，但由于外部流动性不放水ღ✿ღ，H股也难以实现最后一步的“平价溢价”ღ✿ღ，维持在小幅折价区间ღ✿ღ。